(網(wǎng)經(jīng)社訊)導(dǎo)讀：一張2387.3億元的債務(wù)清單壓得人喘不過(guò)氣，這是蘇寧系38家公司重整草案上最觸目驚心的標(biāo)注。張近東夫婦需要將全部個(gè)人資產(chǎn)注入信托計(jì)劃，以換取債權(quán)人暫停追索個(gè)人擔(dān)保責(zé)任。這位曾經(jīng)的中國(guó)零售巨頭掌舵人，如今正面臨人生中最大的困局。（詳見#網(wǎng)經(jīng)社 專題：http://www.99poke.cn/zt/snpczwcz/）
出品｜網(wǎng)經(jīng)社
作者｜可樂(lè)
審稿｜云馬
配圖｜網(wǎng)經(jīng)社圖庫(kù)
一、超2300億債務(wù)“冰山”
11月15日，蘇寧易購(gòu)集團(tuán)股份有限公司發(fā)布關(guān)于公司及子公司作為普通債權(quán)人對(duì)股東重整計(jì)劃草案表決的公告。蘇寧電器集團(tuán)等38家公司實(shí)質(zhì)合并重整草案表決期被再次延期至12月14日，這是自10月17日以來(lái)的第二次延期。重組草案顯示，這些公司面臨超2300億元的債務(wù)，而資產(chǎn)清算價(jià)值僅410億元，嚴(yán)重資不抵債的現(xiàn)狀使得普通債權(quán)清償率預(yù)計(jì)僅3.5%。
蘇寧系的債務(wù)危機(jī)遠(yuǎn)超外界想象。重整草案顯示，38家蘇寧系公司總債權(quán)合計(jì)高達(dá)2387.3億元。其中，經(jīng)管理人初步審查確定的債權(quán)總金額1880.70億元，另有暫緩確定的債權(quán)282.59億元，未申報(bào)債權(quán)224.01億元。
在初步審查確定的債權(quán)中，有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)971.20億元，稅款債權(quán)44.81億元，普通債權(quán)864.68億元。暫緩確定債權(quán)中，占比最大的為普通債權(quán)，合計(jì)170.14億元。
此前蘇寧易購(gòu)發(fā)布2025年第三季度財(cái)報(bào)顯示，截至本報(bào)告期末，公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率保持0.59%，與2024年同期持平，顯示出持續(xù)的盈利穩(wěn)定性。然而，其資產(chǎn)規(guī)模嚴(yán)重縮水。38家蘇寧系公司經(jīng)審計(jì)的賬面資產(chǎn)總額為968.39億元，但資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值總額636.91億元，資產(chǎn)評(píng)估清算價(jià)值總額更是縮水至410.05億元。
據(jù)評(píng)估報(bào)告，38家蘇寧系公司流動(dòng)資產(chǎn)為289.58億元，其中貨幣資金僅3.84億元，存貨132.24億元，其他應(yīng)收款132.91億元。347.33億元的非流動(dòng)資產(chǎn)中，占比最大的是投資性房地產(chǎn)合計(jì)154.5億元，其次是長(zhǎng)期股權(quán)投資合計(jì)87.32億元。
假設(shè)破產(chǎn)清算狀態(tài)下，普通債權(quán)清償率預(yù)計(jì)僅約3.5%，且在實(shí)際發(fā)生破產(chǎn)清算狀態(tài)下普通債權(quán)清償率可能低于預(yù)計(jì)清償率。這一數(shù)字對(duì)于蘇寧系的債權(quán)人來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是個(gè)沉重的打擊。
為化解危機(jī)，重整草案提出了“出資人權(quán)益調(diào)整+破產(chǎn)重整信托”的組合模式。這一方案意味著張近東等外部股東權(quán)益將全部無(wú)償讓渡，股東權(quán)益近乎清零。張近東不僅將交出旗下38家公司的全部股權(quán)，更需承諾將其名下所有個(gè)人資產(chǎn)注入為償債設(shè)立的信托計(jì)劃，以此為代價(jià)換取債權(quán)人暫停追索其個(gè)人擔(dān)保責(zé)任。
根據(jù)草案，38家蘇寧系公司的外部股東權(quán)益將全部無(wú)償讓渡，重整完成后其100%股權(quán)將注入信托計(jì)劃。外部股東僅能就實(shí)繳出資部分獲得信托計(jì)劃劣后級(jí)份額，徹底體現(xiàn)“債權(quán)人利益優(yōu)先”原則。
信托機(jī)制的設(shè)計(jì)頗具特色。新成立的新蘇寧集團(tuán)有限公司和南京眾城資產(chǎn)管理公司將分別作為運(yùn)營(yíng)管理公司和資產(chǎn)處置公司。新蘇寧集團(tuán)將持有蘇寧置業(yè)集團(tuán)有限公司、新設(shè)的蘇寧商業(yè)生活集團(tuán)有限公司及蘇寧股權(quán)管理有限公司各自100%的股權(quán)。
在新的治理結(jié)構(gòu)下，所有持有信托份額的債權(quán)人組成受益人大會(huì)，是信托的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。大會(huì)下設(shè)管理委員會(huì)，由債權(quán)人代表組成，作為常設(shè)機(jī)構(gòu)，真正執(zhí)掌大權(quán)。盡管債權(quán)人通過(guò)管理委員會(huì)掌握重大決策權(quán)，但張近東仍保留較大話語(yǔ)權(quán)——在新蘇寧集團(tuán)9席董事會(huì)中擁有5席提名權(quán)，南京眾城公司9席中擁有4席提名權(quán)。
二、張近東夫婦的“無(wú)限責(zé)任”
重整草案中最引人注目的部分，是張近東夫婦需用個(gè)人資產(chǎn)為債務(wù)兜底。根據(jù)草案，張近東及其配偶劉玉萍需承諾將其名下全部個(gè)人資產(chǎn)于信托計(jì)劃成立之日起3個(gè)月內(nèi)注入信托計(jì)劃。
這一承諾是債權(quán)人暫停向張近東及其配偶追索擔(dān)保責(zé)任的前提條件。據(jù)蘇寧易購(gòu)2025年三季度報(bào)告，張近東個(gè)人持有該公司17.71%的股份，以11月17日的股價(jià)測(cè)算該部分股票市值約28.86億元。
草案約定，A股上市公司股票，若受限于存在質(zhì)押、查封、凍結(jié)等受限情形暫無(wú)法注入信托計(jì)劃，承諾將未質(zhì)押股票的收益權(quán)和已質(zhì)押股票的超額收益權(quán)注入信托計(jì)劃。其他財(cái)產(chǎn)按照相關(guān)法律規(guī)定和信托文件約定的方式注入。
若上述資產(chǎn)變現(xiàn)或產(chǎn)生收益，在償還該財(cái)產(chǎn)上附著的抵質(zhì)押擔(dān)保債權(quán)（及其他法定順位在先的債權(quán)人），剩余部分將向其個(gè)人債務(wù)的其他債權(quán)人按照同比例進(jìn)行清償。
草案還規(guī)定，若原實(shí)際控制人或其配偶任何一方存在未披露的境內(nèi)外財(cái)產(chǎn)線索，債權(quán)人可恢復(fù)行使對(duì)張近東及其配偶的擔(dān)保權(quán)利。這一條款確保了張近東夫婦必須如實(shí)申報(bào)所有個(gè)人資產(chǎn)。
重整草案對(duì)小額債權(quán)人作出了傾斜性保護(hù)安排。為保障民生和小額債權(quán)人，10萬(wàn)元以下的普通債權(quán)將獲得全額現(xiàn)金清償；100萬(wàn)元以下的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)和稅款債權(quán)，同樣能獲得現(xiàn)金優(yōu)先清償。
大額債權(quán)則轉(zhuǎn)信托份額分兩類。一是有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，超過(guò)100萬(wàn)元的部分，每1元債權(quán)兌換1份優(yōu)先級(jí)信托份額。
二是普通債權(quán)，超過(guò)10萬(wàn)元的部分，債權(quán)人有兩個(gè)選擇：每1元債權(quán)兌換1份普通級(jí)信托份額；針對(duì)債權(quán)總額在50萬(wàn)以下的非金融債權(quán)人，提供更高比例的現(xiàn)金清償，但超出部分予以豁免。
這種安排體現(xiàn)了對(duì)小型供應(yīng)商和個(gè)人債權(quán)人的保護(hù)，他們?cè)谔K寧生態(tài)系統(tǒng)中往往處于更為弱勢(shì)的地位。同時(shí)，這也反映了重整方案試圖平衡各方利益，盡可能減少債務(wù)危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的考量。
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（網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員、上海正策律師事務(wù)所律師董毅智）
網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員、上海正策律師事務(wù)所律師董毅智認(rèn)為，如今蘇寧系公司需要通過(guò)債務(wù)重組減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)剝離非核心資產(chǎn)（如地產(chǎn)、體育等），聚焦零售主業(yè)，以恢復(fù)現(xiàn)金流和盈利能力。吸引新的戰(zhàn)略投資者注資，尤其是具有零售或供應(yīng)鏈資源的投資者，以增強(qiáng)資金實(shí)力和市場(chǎng)信心。關(guān)閉低效門店，優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，降低運(yùn)營(yíng)成本，提升盈利能力。通過(guò)透明化重整進(jìn)程、加強(qiáng)與供應(yīng)商和合作伙伴的溝通，恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)蘇寧系公司的信心。若能夠成功實(shí)施上述措施，蘇寧系公司仍有可能通過(guò)重整實(shí)現(xiàn)“起死回生”，重新恢復(fù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
三、商業(yè)帝國(guó)頹勢(shì)能否逆轉(zhuǎn)？
蘇寧的發(fā)展歷程堪稱中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的一部傳奇。從一家南京空調(diào)專營(yíng)店成長(zhǎng)為中國(guó)零售巨頭，蘇寧用30年時(shí)間成長(zhǎng)為世界500強(qiáng)企業(yè)。
蘇寧前二十年發(fā)展路徑清晰——專注電器零售。無(wú)論是1999年為對(duì)抗如日中天的國(guó)美電器開始打造全國(guó)連鎖品牌，還是2009年推出了蘇寧易購(gòu)轉(zhuǎn)型電商，哪怕是2002年成立蘇寧置業(yè)進(jìn)軍房地產(chǎn)，均是圍繞零售主業(yè)展開。
轉(zhuǎn)折發(fā)生在2011年后。探索多元化的蘇寧開啟激進(jìn)擴(kuò)張模式。
2011年，蘇寧開出首家樂(lè)購(gòu)仕生活廣場(chǎng)，并提出5年內(nèi)開出150家的目標(biāo)。
2012年，6000萬(wàn)美元收購(gòu)母嬰電商品牌紅孩子進(jìn)軍母嬰和美妝領(lǐng)域，3.34億美元控股PPTV。
2014年收購(gòu)滿座網(wǎng)布局本地生活服務(wù)，同時(shí)成立蘇寧互聯(lián)進(jìn)軍移動(dòng)轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)。
真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2015年。在獲取阿里283億元戰(zhàn)略投資后，蘇寧開啟了一場(chǎng)持續(xù)數(shù)年的跨界并購(gòu)狂潮。
2016年，剛剛進(jìn)入蘇寧不久、年僅26歲的張近東之子張康陽(yáng)主導(dǎo)以2.68億歐元收購(gòu)國(guó)際米蘭俱樂(lè)部68.55%股份，將蘇寧的海外體育布局推向高潮。
2017年成為蘇寧并購(gòu)的“高光年”：29.75億元收購(gòu)天天快遞70%股份；200億元投資恒大地產(chǎn)；推動(dòng)購(gòu)買萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理4.2%股權(quán)，這筆交易最后定價(jià)為95億元。
2019年，蘇寧繼續(xù)大手筆收購(gòu)：27億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨37家門店；48億元收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%股份。
其實(shí)，早在2018年，蘇寧開始意識(shí)到危機(jī)，啟動(dòng)“做減法”策略。當(dāng)年10月，將虧損的蘇寧小店從上市公司剝離——2019年半年報(bào)顯示，蘇寧小店虧損達(dá)22億元。
2019年1月，蘇寧金服也從上市公司剝離。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月30日，蘇寧金服發(fā)放貸款中12.59億元已逾期，貸款損失準(zhǔn)備同比增41.9%。
然而，這些調(diào)整為時(shí)已晚。2020年，蘇寧流動(dòng)性危機(jī)顯現(xiàn)。當(dāng)年12月，張近東即在籌劃轉(zhuǎn)讓持有的蘇寧易購(gòu)股份，這份交易換回148億元的款項(xiàng)，但也讓張近東失去對(duì)蘇寧易購(gòu)的控制權(quán)。
2021年，蘇寧系的危機(jī)浮出水面。2021年10月，蘇寧集團(tuán)通過(guò)“蘇寧金融APP”向內(nèi)部員工發(fā)行的私募債券逾期。從巔峰到重整，整個(gè)過(guò)程不足四年時(shí)間。
如今，隨著重整方案表決日的臨近，蘇寧系的未來(lái)仍充滿不確定性。債權(quán)人通過(guò)信托計(jì)劃能收回多少債權(quán)，將完全取決于資產(chǎn)處置和運(yùn)營(yíng)的成效。重整后，這些裝入信托的資產(chǎn)被劃分為保留運(yùn)營(yíng)和處置變現(xiàn)兩大類。
蘇寧置業(yè)涵蓋資產(chǎn)包括位于江蘇南京、無(wú)錫、徐州和鎮(zhèn)江的5個(gè)已建成的大型商業(yè)綜合體、4個(gè)在建商業(yè)綜合體，以及上海蘇寧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司部分股權(quán)、8家合作項(xiàng)目公司的部分股權(quán)、9項(xiàng)不動(dòng)產(chǎn)REITS份額等。
本次重整后，新蘇寧集團(tuán)將新設(shè)蘇寧商業(yè)生活集團(tuán)持有銀河物管及蘇寧商管2家公司的100%股權(quán)等，負(fù)責(zé)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的商業(yè)管理和物業(yè)管理業(yè)務(wù)。蘇寧股權(quán)管理公司將繼續(xù)持有有增值空間的股權(quán)類資產(chǎn)，包括蘇寧易購(gòu)股票和上海星圖金融服務(wù)集團(tuán)有限公司股權(quán)等。
即使重整方案獲得通過(guò)，蘇寧系仍將面臨漫長(zhǎng)的償債之路和艱難的運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)。在電商競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，蘇寧的零售業(yè)務(wù)能否重整旗鼓，存在很大疑問(wèn)。資產(chǎn)處置公司在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的情況下，能否以合理價(jià)格變現(xiàn)資產(chǎn)，也為未可知。
截至12月14日表決截止前，張近東和債權(quán)人之間的博弈仍在繼續(xù)。這位62歲的企業(yè)家在蘇寧總部辦公室里留下的，不僅僅是一個(gè)價(jià)值2300億元的債務(wù)殘局，更是一個(gè)關(guān)于中國(guó)企業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張的典型樣本。
信托計(jì)劃或許能暫時(shí)阻擋債權(quán)人的追索，但張近東的“蘇寧帝國(guó)”時(shí)代，已隨著個(gè)人資產(chǎn)的全部注入，悄然落幕。
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